發幣合規化？詳解美國 SEC《加密資產的證券發行與註冊》

發幣合規化？詳解美國 SEC《加密資產的證券發行與註冊》
作者：劉紅林、邵嘉碘|曼昆区块链

2025 年 4 月 10 日，美國證券交易委員會（SEC）旗下的公司融資部（Division of Corporation Finance）發布了一份重磅政策文件：《Offerings and Registrations of Securities in the Crypto Asset Markets》。
儘管標題看似溫和，對 Web3 產業而言，這份文件本質上是一套標準化的「發幣披露文件指引」。

這不是新的執法公告，也不是針對某個項目的處罰通知，而是一份極具實務操作價值的揭露指引。SEC 罕見地用將近四千字的篇幅，逐條說明：如果你想在美國合法發行 Token、進行融資，這些資訊你必須說清楚、寫明白。

你可以將這份文件視為 Web3 專案進入美國資本市場的操作手冊，或者是 SEC 為整個產業畫出的一張清晰邊界地圖。

為什麼 SEC 要發布這份文件？

這幾年，越來越多 Web3 專案走向合規化，試圖以證券形式進行公開募資，常見方式包括：
•透過 Form S-1 向 SEC 註冊公開募股（類似 IPO）；
•使用 Reg A+ 進行小額募資，避開完整 IPO 流程；
•由海外團隊提交 Form 20-F 進入美國市場；
•甚至利用信託結構發行與 Token 掛鉤的 ETF。

SEC 發現，不同項目提交的文件格式混亂不堪，有的只是照搬白皮書，有的充滿技術術語卻毫無實質內容，更有甚者連基本風險都刻意省略。為了規範行業操作，SEC 公司融資部發布這份政策，列出發幣募資時必須揭露的核心內容。
這雖不具法律效力，但實務上已成為行業默認的註冊標準。

開頭明確指出：「to provide greater clarity on the application of the federal securities laws to crypto assets…」——即「為加密資產如何適用證券法提供更清晰的指引」。

業務揭露：不是講夢想，而是講你到底在做什麼

SEC 強調，項目方必須提交完整的業務描述。這在傳統 IPO 中是標配，現在也被引入 Token 註冊流程：

“Issuers are required to disclose information material to an understanding of the general development of their business.”

簡而言之，不能再用「區塊鏈＋願景」來糊弄投資人，而是要具體說明：
•你的項目是做什麼的？是 L2、DEX、GameFi、DePIN？
•現階段發展如何？有主網嗎？用戶數量？鏈上活躍數據？
•上線後誰在營運？項目方是否解散？是否交由 DAO 管理？DAO 有明確治理架構嗎？
•盈利模式為何？是否有清晰變現路徑？靠手續費？Token 價差？生態回饋？
•Token 的用途？治理？Gas？服務憑證？投資工具？

SEC 強調不得用「技術＋生態」取代真實業務內容，也不能照搬白皮書。揭露內容必須具體、清晰、可量化。

⸻

技術架構揭露：你說有鏈，就得說清楚鏈的構造

這次 SEC 文件的一大亮點是技術披露部分極為詳細：

“The objectives of the network and how the technology… functions and accomplishes its objectives, including architecture, software, key management…”

具體內容包括：
•網絡與應用的目標、用途與運作原理；
•共識機制、交易確認方式、區塊大小、Gas 機制、吞吐量；
•錢包系統與金鑰管理（是否自託管？是否支援多簽？）；
•網絡是否開源？IP 歸屬？是否有專利爭議？
•是否設有升級機制？升級提案流程？誰有執行權？
•若治理透過智能合約，合約是否經審計？是否可升級？誰來維護？

SEC 也要求說明各類角色（用戶、開發者、驗證者、治理者、鏈下服務商）的職責與互動方式。

雖然不是每個項目都必須揭露全部項目，但若某一要素對投資人屬重大資訊，即有揭露義務。

⸻

Token 揭露：既然是證券，就得依照證券標準揭露

這部分 SEC 非常直白：

“Rights, obligations, and preferences… including voting rights, liquidation rights, redemption terms, etc.”

你需要回答這些問題：
•Token 是否代表資產收益權？清算權？投票權？
•是否可轉讓？是否有鎖倉、禁售或流通限制？
•是否具備分拆、質押、回購、銷毀等功能？規則如何？
•生成機制為何？一次性 mint？定期釋放？有無上限？
•是否設有治理 Token 與經濟 Token 的雙結構？
•智能合約是否可升級？誰有修改邏輯的權限？
•是否有第三方審計？報告是否公開？

無論模型如何創新，最後仍需用 SEC 習慣的語言講清楚。

⸻

風險揭露：不只是價格波動，而是每個你擔心會出問題的點

SEC 對風險最為敏感，強調風險揭露是義務而非形式：

“Material factors that make an investment speculative or risky… including technological, regulatory, and operational risks.”

你必須揭露以下風險：
•與項目業務有關的技術、網路安全、業務執行等風險；
•與證券性質有關的風險，如波動性、權利限制、估值與流動性；
•是否涉及其他法律監管，如是否須向金融犯罪執法網路（FinCEN）、州金融機構、聯邦或商品期貨交易委員會登記。

哪怕會「影響融資」，也必須揭露，否則 SEC 會發函追查。

⸻

管理層揭露：誰操盤？誰拿錢？都要寫清楚

你可以說自己是 DAO 項目或由基金會控制，但 SEC 要看的是誰實際在做決策、誰能發 Token、誰獲益。

“Disclosure is required for persons who do not hold formal titles… but who perform policy-making functions.”

需要揭露的資訊包括：
•項目管理者的身份與經驗；
•參與治理、資金決策與規劃路線圖的人；
•有無支付顧問費、技術費？服務提供者為誰？
•是否有特定人員或團隊持有大量 Token？
•智能合約是否交由特定團隊／組織維護？

無論如何包裝，實質控制人都必須揭露。

⸻

財務與審計：你不是只發了個 Token，而是進入 SEC 的視野

很多專案會說「我們沒營收，幹嘛交財報？」但 SEC 重點不在美化數據，而是你必須說清楚：
•Token 是否列為資產？預售是否列為負債？
•是否用 Token 交換服務？如何衡量？
•Token 激勵、質押、釋放等是否構成費用？
•是否存在鏈上收入流？如何確認與審計？
•Token 是否類似於股票分紅或利息收益？

“Issuers are required to provide financial statements that comply with applicable requirements…”

你需提交標準格式財報，並對 Token 資產、負債、收入與成本進行會計處理。

特別注意：若 Token 規則寫在智能合約裡，這份合約需作為 Exhibit（正式附錄）提交，且更新必須同步。

⸻

曼昆律師總結：合規是 Web3 的集體成年禮

很多創業者看到這份文件的反應是：「太麻煩，我們換個國家玩吧。」但事實上，這不是 SEC 對 Web3 的封殺，而是對其邁向制度化的一次邀請。

這不是紅燈，而是一張清晰的路線圖。

你想拿機構資金？你想在主流市場交易？你想長期生存、不怕任何司法函？那你就得學會揭露、學會以「證券邏輯」經營你的 Token，以「上市公司心態」經營項目。

SEC 沒告訴你該怎麼設計 Token，但它告訴你：哪些資訊不能藏、哪些架構不能玩。
這份清單，就是 Web3 項目方進入美國市場的合規指南。

如果你是 Web3 項目方、交易平台、基金、律師或審計師——現在，就是重新檢視你提交給 SEC 的一切的時候了。